Der Börsenkurs im Squeeze Out-Verfahren

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1 Reihe: Rechnungslegung und Wirtschaftsprüfung Band 38 Herausgegeben von Prof. (em.) Dr. Dr. h. c. Jörg Baetge, Münster, Prof. Dr. Hans-Jürgen Kirsch, Münster, und Prof. Dr. Stefan Thiele, Wuppertal Dr. Alexander Budzinski Der Börsenkurs im Squeeze Out-Verfahren Mit einem Geleitwort von Prof. Dr. Stefan Thiele, Bergische Universität Wuppertal

2 IX Geleitwort V Vorwort VII IX Abbildungsverzeichnis XIV Tabellenverzeichnis XV Abkürzungsverzeichnis XVII 1 Einleitung Squeeze Out in Deutschland - Relevanz des Themas Der Informationsgehalt des Börsenkurses im Umfeld von Squeeze Outs - Empirische Forschung zu Squeeze Outs in Deutschland Bisherige empirische Forschung zu Ankündigungseffekten bei Squeeze Outs in Deutschland Bisherige empirische Forschung zu Abweichungen von Börsenkurs und Abfindung bei Squeeze Outs in Deutschland Zusammenfassung der empirischen Studien und Ableitung des Untersuchungsaufbaus Problemstellung und Zielsetzung Aufbau 29 2 Die Etappen einer Kontrollübernahme Einordnung - Kontrollerwerb in Deutschland Die erste Etappe - Das Übernahmeangebot ( 29 ff. WpÜG) Der Markt für Unternehmenskontrolle - Eine kurze Einführung Interessenkonflikte im Übernahmeprozess Opportunistisches Verhalten seitens der Minderheitsaktionäre - Die Free-Riding-Problematik Opportunistisches Verhalten seitens des Hauptaktionärs Regulatorischer Rahmen in Deutschland Das Übernahmeangebot nach Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz - Definition und Ausgestaltung Das Pflichtangebot Ermittlung einer angemessenen Gegenleistung Die zweite Etappe - Beherrschungs- und Gewinnabführungsverträge ( 291 ff. AktG) 49

3 X Vertragliche Konzernierung - Einordnung Interessenskonflikte im Zusammenhang mit Beherrschungs- und Gewinnabführungsverträgen Opportunistisches Verhalten im Rahmen eines Beherrschungsund Gewinnabführungsvertrages Regulatorischer Rahmen Vorab: Rechtsverhältnisse der Gesellschaft und der Gesellschafter ( 53a ff. AktG) Beherrschungs- und Gewinnabführungsverträge - Definition und Ausgestaltung Ermittlung einer angemessenen Gegenleistung Die,letzte' Etappe - Ausschluss von Minderheitsaktionären / Squeeze Out ( 327a ff. AktG) Der Squeeze Out - Einordnung Gründe für die Durchführung eines Squeeze Out Interessenskonflikte im Zusammenhang mit Squeeze Outs Opportunistisches Verhalten im Rahmen des Squeeze Out Regulatorischer Rahmen Squeeze Out - Definition und Ausgestaltung Ermittlung einer angemessenen Gegenleistung Weitere Formen des Squeeze Out Der übernahmerechtliche Squeeze Out und Seil Out Der Staat als Hauptaktionär - Der Sonderfall,Hypo Real Estate' (FMStErgG) Ex post Aktionärsschutz bei aktienrechtlichen Maßnahmen Anfechtungsmöglichkeiten im Aktiengesetz Die Angemessenheitsprüfung - Das Gesetz über das gesellschaftsrechtliche Spruchverfahren (SpruchG) 78 3 Zur Funktion des Börsenkurses im Rahmen der Wertermittlung Wertdefinitionen und Wertermittlung Innerer Wert Verkehrswert Börsenkurs Zwischenfazit - Anforderungen an die Wertermittlung in der Praxis Zu Börsen und Kapitalmärkten 85

4 XI Börsenhandel in Deutschland Börsenpreisbildung Börsenpreisfestsetzung Zur Verwendung von Börsenkursen im Rahmen der Abfindungsermittlung Zur Zulässigkeit der Verwendung des Börsenkurses bei der Abfindungsermittlung Der Börsenkurs als Wertuntergrenze Bestimmung des relevanten Börsenkurses (Stichtag und Zeitraum) Zur Qualität des Börsenkurses als Informationsträger Störeffekte und Verzerrungen - Einordnung Vorab: Informationseffizienz des Kapitalmarktes Liquidität und Marktenge Insidergeschäfte " Vorausgegangene Transaktionen Von der Geschäftsentwicklung unabhängige Aktionärserwartungen Zwischenfazit - Einflussfaktoren auf den Informationsgehalt des Börsenkurses Der Informationsgehalt des Börsenkurses im Umfeld der Squeeze Out-MaOnahme Stichprobendesign Vorgehensweise und Datenmaterial Struktur und Entwicklung der Stichprobe Der Informationsgehalt des Börsenkurses bei Squeeze Out-Ankündigung -Kapitalmarktreaktionen Methodik der Ereignisstudie Bestimmung der Untersuchungsparameter - Grundlagen Die erwartete Rendite einer Aktie in der Stichprobe Die tatsächliche Rendite einer Aktie in der Stichprobe Die abnormale Rendite einer Aktie in der Stichprobe Methodik der Signifikanzprüfung Ermittlung der abnormalen Rendite Berechnung der abnormalen Rendite Signifikanzprüfung - Ergebnisse Identifizierung potenzieller Erklärungsfaktoren für Ankündigungsreaktionen bei Squeeze Out-Ankündigungen 138

5 XII Abweichung von Abfindung und Börsenkurs zum Zeitpunkt der Squeeze Out-Erstankündigung - Abfindungsprämie Aktionärsstruktur der Squeeze Out-Zielgesellschaft Handelshäufigkeit und Liquidität der Aktie Vorausgegangene Transaktionen als Benchmark Erwartungen der Aktionäre an nachfolgende gerichtliche Verfahren Weitere unternehmensspezifische und wertpapierspezifische Faktoren Überprüfung der Erklärungsfaktoren im Rahmen einer multivariaten Analyse Ergebniszusammenfassung zur Identifizierung der potenziellen Erklärungsfaktoren Spezifizierung des multivariaten Regressionsmodells Signifikanzprüfung - Ergebnisse Zwischenergebnis zum Informationsgehalt des Börsenkurses bei Squeeze Out- Ankündigung Das Verhältnis von Squeeze Out-Abfindung und Börsenkurs zum Zeitpunkt der beschlussfassenden Hauptversammlung Börsenkursentwicklung nach Ankündigung des Squeeze Out bis zur beschlussfassenden Hauptversammlung Abweichungen von Börsenkurs und im Vorfeld angekündigter Abfindung zum Zeitpunkt der beschlussfassenden Hauptversammlung Identifizierung potenzieller Erklärungsfaktoren für die Abweichungen von Börsenkurs zum Stichtag der beschlussfassenden Hauptversammlung und im Vorfeld angekündigter Abfindung Aktionärsstruktur der Squeeze Out-Zielgesellschaft Erwartungen der Aktionäre an nachfolgende gerichtliche Verfahren Marktentwicklung im Zeitraum nach der Squeeze Out-Ankündigung Abfindungsprämie Handelshäufigkeit und Liquidität der Aktie Weitere unternehmensspezifische und wertpapierspezifische Faktoren Überprüfung der Erklärungsfaktoren im Rahmen einer multivariaten Analyse Ergebniszusammenfassung zur Identifizierung der potenziellen Erklärungsfaktoren Spezifizierung des multivariaten Regressionsmodells Signifikanzprüfung - Ergebnisse 198

6 XIII Zwischenergebnis zum Verhältnis von Abfindung und Börsenkurs Zusammenführung wesentlicher Ergebnisse und Ausblick 205 Anhänge 221 Anhang 1: Finale Stichprobe Squeeze Outs in Deutschland 221 Anhang 2 Korrelationsmatrix Teilstichprobe A 223 Anhang 3 Korrelationsmatrix Teilstichprobe B 224 Anhang 4 Modellspezifikation Tab. 4.9, signifikante Variablen 225 Anhang 5 Modellspezifikation Tab. 4.15, signifikante Variablen 225 Literaturverzeichnis 227 Verzeichnis der Rechtsprechung 245